Analytica: El canje

El canje se encamina, en el mejor de los casos, a un éxito parcial: con el voto de los grandes inversores ya escrutados (U$D 8,5 MM ofrecidos), y una proyección de la oferta de inversores minoristas (menos de U$D 50.000) de entre U$D 1,5MM y U$D 2, la operación hoy insinúa un nivel de aceptación de entre 50% y 55% de los U$D 20MM actualmente en default (algo más, si los porcentajes se calculan sobre los U$D 18.300 elegibles para el canje).

Las razones de la decepción son varias. La Secretaria de Finanzas aduce un error en la estimación del stock en manos de inversores institucionales, los mismos que, como hiciéramos notar en estas páginas, fueron los principales sostenes de las expectativas oficiales: los bancos organizadores, según fuentes oficiales, informaron de un compromiso de inversores institucionales por U$D 8,55 MM previo al lanzamiento, cifra que se consideraba un piso de aceptación, y que contrasta con los U$D 8,3 MM obtenidos.

¿Significa esto que hay más minoristas de lo pensado? Si los hay, son difíciles de encontrar. Aparte de los U$D 3MM supuestamente en manos de italianos (a lo que también es duro acceder dada la previsiblemente pobre representatividad de los clubes de bonistas), se han hallado, para sorpresa de Economía, bonos de minoristas en cuentas suizas. Aún así, si la participación de los institucionales fue del 100% como el gobierno dice y estima, aún quedarían por identificar entre U$D 1MM y U$D 2MM, un número demasiado grande para ser explicado por bonos olvidados en cuentas sin actividad. En todo caso, en el escenario optimista en que el gobierno obtiene nuevas ofertas minoristas por U$D 2MM (nuestra mejor estimación es que, si no se modifican los plazos y condiciones, se estará más cerca de U$D 1.5MM), el resultado final alcanzaría el 55% del total de deuda en default, lejos del 60% que el gobierno se autoimpuso como umbral del éxito.

¿Qué implica esto? A nuestro juicio, tres cosas. Primero, debilita mucho las aspiraciones del gobierno a eliminar la amenaza de embargos en cortes estadounidenses, una de las razones (aparte del costo, claro está) que inhibían la emisión de deuda en mercados externos. Segundo, reduce el efecto benéfico de un canje exitoso sobre los títulos públicos, aunque sobre este punto ya habíamos expresado anteriormente nuestro opinión de que la reducción de spreads, altamente especulativa, tendería a revertirse en la toma de ganancia post-canje ( ver “Luces y sombras de los bonos globales” - Analytico # 61 ) el contexto global y la baja aceptación sólo han anticipado parte de este proceso.

Tercero, confirma el escepticismo sobre los alcances de las iniciativas sobre el frente externo con el que asumió el actual equipo económico, con el fin de abrir las puertas del financiamiento externo: canje, reforma del INDEC, renegociación con el club de Paris y acercamiento al FMI. De todas estas líneas de acción, sólo el canje sigue con vida, y su evaluación preliminar no es muy halagadora. En todo caso, el mercado externo sigue a prudente distancia.

En cualquier caso, el antes impensado escenario de un fracaso del canje complica el panorama financiero para el gobierno nacional que consolida su posición negativa en términos fiscales. Surge entonces una pregunta clave para la perspectiva macroeconómica de los próximos meses. Si fracasa el canje ¿Cómo financiará el gobierno las abultadas necesidades financieras de un año electoral?

La lógica K de la inflación- Ricardo Delgado, director de Analytica

El autismo en el que se mueve la política económica niega la inflación y tiene como casi excluyente objetivo el cierre de un modesto canje de deuda, bajo el (errado) convencimiento de que ésa es la única manera de bajar las tasas de interés en el corto plazo.

Hay escasa lógica formal, de eficiencia económica, en la idea de convivir con precios minoristas creciendo al 20% anual (bajo una proyección, a esta altura, benigna). Pero debe admitirse que existe una suerte de lógica K, donde la inflación es concebida como una herramienta fiscal en una “zona de confort” de 20-30% anual. Precios en alza permiten aumentar la recaudación nominal (porque hay muchos impuestos “indexados”) y a la vez, desacelerar el gasto real. No es poco, dentro de un escenario de déficit fiscal después del pago de intereses. Pero también, supone contar con la capacidad de controlar la dinámica de los precios, algo impredecible en una economía como la argentina donde las expectativas y la inercia dicen mucho en su proceso de formación.

La paradoja es que un gobierno imaginado como progresista permita que la inflación licúe los ingresos de los que perciben sumas fijas por mes: los trabajadores. En estos sectores, la inflación es un fenómeno aún más complejo, porque los alimentos (que componen cerca de la mitad de sus canastas de consumo) crecen al 30% anual.

En 2009, la crisis internacional y la inflación (de 15% al año) afectaron negativamente el gasto privado. En efecto, el gasto medio mensual por habitante cayó más de 3% en términos reales, pese a un aumento nominal de $ 1.250 a cerca de $ 1.400.

Un dato curioso es que los dos extremos de la distribución del ingreso fueron los más afectados en la crisis: el 10% de habitantes con ingresos más bajos redujo un 4.1% su nivel de consumo real, mientras que el 10% más rico lo hizo 4,5%. Esto responde a que alimentos en una punta de ingresos y educación y salud en la otra, fueron los rubros que más crecieron del Índice de precios al consumidor. Es obvio que ningún tramo de ingresos creció durante 2009.

Ahora, la inflación se está acelerando. Pero la economía se recupera (el PBI puede crecer 3-4% en 2010) y está operativa la asignación universal por hijo, que es una medida de tal impacto sobre el consumo de los sectores de menores ingresos que aun proyectando un aumento de 30% anual en los precios de los alimentos, puede dejar “ganancias” reales en términos de consumo de los más postergados.

En efecto, computando el efecto de la asignación, el consumo mensual por habitante del decil 1 aumentara 50% en el año, pasando de $280 a $416. Para el segundo decil, la variación sería de $517 a $696 (+36%), de $679 a $882 en el decil 3 (+31%) y de $843 a $1.066 en el decil 4 (+28%).

El Gobierno considera una inflación de entre el 20 y el 30% como una herramienta fiscal para aumentar recaudación

Ricardo Delgado Economista, director de Analytica ()

De esta forma, el consumo real se incrementaría 22% en el decil 1; 11% en el decil 2; 7,6% en el 3 y 4,8% en el decil 4.

En el 30% de mayores ingresos de la población, la variación del consumo será algo superior a la esperada para los precios, con crecimientos de entre 22% y 26% según el decil. Así, el aumento promedio del consumo de estos sectores sería de 2.8% en términos reales.

Por una clara “resistencia ideológica” (en el sentido de no dar marcha atrás con la intervención del Indec), pero también por la lógica fiscal de maximizar el impuesto inflacionario y ahora también, por el efecto pleno de la asignación universal, el gobierno apuesta a convivir con niveles inflacionarios elevados e inciertos, en tanto crecen las dudas acerca del modo en que financiará el gobierno sus gastos, realimentando las conocidas expectativas alcistas y los mecanismos inerciales de los aumentos de precios.